Nixon y el fin del patrón oro: el mayor impago de la historia

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El 15 de julio de 2021 se cumplen 50 años desde el día en el que el presidente de EEUU, Richard Nixon, decidió cortar el último vínculo del dólar con el oro. En 1971 el mundo monetario se introducía en territorio inexplorado y los interrogantes sobre el futuro del dólar se amontonaban mientras la inflación se disparaba y la economía se contraía (hacía aparición la tristemente famosa estanflación).

El dólar fue, hasta 1971, una promesa a entregar una cantidad de oro determinada (1/35 de una onza de oro). Bajo este prisma, Nixon realizó el que hasta la fecha es el mayor impago de deuda registrado en los anales de la historia.

En este artículo vamos a analizar los motivos reales detrás de la caída del patrón cambio dólar existente en el mundo entre 1944 y 1971.

No todos los patrones oro son iguales, por tanto, vamos a iniciar nuestro viaje exponiendo brevemente las diferencias entre el patrón oro clásico y el patrón oro que cayó en 1971.

Dos patrones oro para dos épocas: Belle Époque vs Guerra Fría

El patrón oro clásico fue el sistema monetario de la Belle Epoque (1871-1914). Por su parte, el patrón cambio-dólar fue el sistema monetario de la Guerra Fría o Posguerra.

La Belle Époque fue un periodo de gran crecimiento económico en las economías que hoy consideramos desarrolladas. De hecho, este periodo coincide con la denominada Segunda Revolución Industrial y sus enormes adelantos en química (tintes artificiales, medicamentos, plásticos, etc), transporte (motor a explosión, extensión ferrocarril, etc) o metalurgia (nuevas aleaciones metales. La “tecnología social” de la Belle Époque no iba a la zaga con el progreso tecnológico, el capitalismo inglés se extendió al resto del continente europeo y Norteamérica, provocando un crecimiento económico sin parangón en la historia (Tortella, 2017).

La Posguerra o periodo de Guerra Fría fue también un periodo de gran crecimiento económico en las economías occidentales (hasta los años 70s fue incluso más rápido que el registrado en la Belle Époque). En este periodo también hay una expansión del capitalismo (y la industrialización) entre países situados en la órbita de EEUU. Sin embargo, los ideales económicos que guiaban la sociedad de la Belle Époque habían desaparecido: todas las economías occidentales cayeron bajo el influjo del keynesianismo y sus economías empezaron a denominarse como mixtas (el triunfo de la socialdemocracia). El mercado seguía siendo utilizado como la principal forma de coordinación en las sociedades occidentales, sin embargo, el peso del Estado fue creciendo, tanto en aspectos como la redistribución de renta, como en intervenciones directas en el mercado mediante empresas públicas o una regulación cada vez mayor[1].

Patrón oro clásico (1871-1914) vs patrón cambio-oro (1944-1971)

Es interesante observar que existen ciertas similitudes entre ambos periodos:

  1. Son periodos de extraordinario crecimiento económico.
  2. Sufrieron periodos de auge y crisis, es decir, en ambos casos se manifestó el ciclo económico.
  3. A pesar de la aparición del ciclo, ninguna recesión fue lo suficientemente profunda como para poner en jaque al sistema económico o monetario.

Hay divergencias claras entre ambos periodos en otros aspectos y que pueden ser atribuidas directamente al sistema monetario:

  1. El final de sendos patrones difiere por completo:
    • El patrón oro clásico cae con motivo de la Primera Guerra Mundial. No existía ningún tipo de presión dentro del propio sistema económico o monetario que hiciera prever una caída del mismo[2].
    • El patrón cambio-oro cae por su propio peso, la degradación de la calidad monetaria del dólar fue paulatina durante todo el periodo. La presión de las variables económicas pudo ser contenida en varios episodios hasta el inicio de los años 70s donde se puso de manifiesto la incapacidad de EEUU de continuar en el patrón oro (es decir, la incapacidad de pagar sus deudas)[3].
  2. La estabilidad de precios es otro aspecto que muestra una divergencia notable:
    • El patrón oro clásico fue deflacionario. El dólar incrementó su poder adquisitivo un 23.5% entre 1871 y 1913. Hubo periodos de inflación moderada alternados con periodos de deflación moderada. La deflación promedio fue del 0.5% al año. Interesante es que tanto en los periodos de inflación como en los de deflación hubo crecimiento económico (por lo que se puede desvincular perfectamente crecimiento económico y periodos inflacionarios)[4].
    • El patrón cambio dólar fue inflacionario. El dólar perdió un 57.4% de su poder adquisitivo desde 1944 a 1971[5]. Hubo periodos de inflación leve alternados con periodos de inflación más fuerte. La inflación media del periodo fue superior al 3% anual. En este periodo si se puede vincular crecimiento de precios con expansión económica.
  3. El concepto de convertibilidad cambia por completo
    • En el patrón oro clásico, que la moneda fuera convertible implicaba que cualquier persona podría recuperar el oro que prometía entregar la moneda. Con sólo presentar el billete en las oficinas del banco central, el mismo procedía a la devolución de oro.
    • En el patrón cambio dólar se restringió de forma muy agresiva quien podía acceder al oro que respaldaba la moneda. De facto, sólo otros Estados podían hacer efectivo el pago de oro al presentar moneda de otro país.

Por lo tanto, podemos ver como es crucial diferenciar entre patrones oro a la hora de hablar de su eficiencia en el sistema económico. El patrón cambio dólar salido de Bretton Woods fue un patrón oro descafeinado. Gran parte de las ventajas del patrón oro clásico se habían esfumado.

El fatídico mensaje de Nixón: el dólar dejaba de estar vinculado al oro

Cuando Nixon comunicó a los estadounidenses la salida del patrón oro, aseguró que se trataba de un movimiento para asegurar la estabilidad del dólar, ya que estaba siendo atacado por especuladores. También aseguró que sería una medida temporal. Nixon estaba engañando a la opinión pública con sendos mensajes. El dólar fue atacado por especuladores, es cierto, pero el ataque fue fruto del imprudente manejo monetario que había puesto al dólar en una situación de debilidad. Los especuladores se arruinan si deciden “atacar” empresas o Estados solventes. En el patrón oro clásico no hubo ataques especulativos contra la libra esterlina porque la posición financiera de Londres era sólida. Por otro lado, no hay nada más permanente que una medida transitoria de un gobierno y este caso no fue una excepción. La medida transitoria de Richard Nixon sigue vigente después de 50 años.

¿Por qué cae el patrón oro? La patológica debilidad del dólar y la caída paulatina de reservas de oro

¿Por qué cae el patrón oro en 1971? Múltiples voces han puesto énfasis en la Guerra de Vietnam como causa principal. La guerra habría provoca la incapacidad de EEUU de devolver el oro a sus legítimos dueños. Sin embargo, la degradación en la calidad del dólar había empezado mucho antes. Las reservas netas de EEUU cayeron desde 1949 y desde inicio de los años 1960s fueron negativas. El dólar no era más que un promesa (pasivo) a entregar una cantidad de oro determinada (1 dólar equivalía a 1/35 onzas de oro, o lo que es lo mismo, $35 daban el derecho de reclamar una onza de oro). Que Estados Unidos tuviera, desde los 1960s, reservas netas negativas significa que había emitido muchas más promesas a entregar oro que el oro que tenía disponible para cumplir esas promesas[6].

Gráfico 1

Reservas de oro de Estados Unidos de 1928 a 1971
Fuente: Triffin (1960); Triffin (1969); IMF Annual Reports 1960-1971

En el gráfico 1 podemos ver el paulatino deterioro de la posición monetaria de la Fed y del dólar. La situación en 1971 era ya insostenible: los especuladores no atacaron al dólar, se defendieron del cada vez más que probable impago.

Deterioro en la calidad de los activos: incrementa monetización deuda pública desde 1958

Este argumento puede ser convincente, sin embargo, mostrar las reservas netas no es suficiente: si bien la Fed (o EEUU) no tenía el oro suficiente para honrar sus promesas, podría ocurrir que tuviera activos de calidad en su lugar que permitieran ser vendidos sin quebranto por oro para honrar las promesas realizadas en forma de dólares[7]. En otras palabras, los activos que respaldan el oro podrían ser de muy buena calidad y no provocar problema alguno[8]. A este respecto, conviene recordar que la calidad del activo de la Fed también se estuvo deteriorando durante todo el periodo. La nueva emisión de dólares era respaldada por una cuantía cada vez mayor de deuda pública. Esta tendencia fue especialmente pronunciada desde 1958 como vemos en el gráfico 2.

Gráfico 2

Activos Reserva Federal de Estados Unidos de 1945 a 1971
Fuente: Annual Reports of the Board of Governors of the Federal Reserve System

El argumento de la degradación de calidad de activos podría no ser suficientemente convincente: al fin y al cabo, la calidad de la deuda pública norteamericana podría ser muy buena (esto es, podría no existir ninguna duda sobre su pago en el futuro). Ante este contra-argumento, es menester realizar dos comentarios:

  • Incrementos de emisión de deuda pública que no vayan de la mano de incrementos de recaudación fiscal conllevan empeoramiento de la situación financiera del sector público. Esto, por si mismo, conlleva una degradación de la calidad de activos del banco central. Adicionalmente una parte de esa deuda creciente tiende a encontrar acomodo en el propio banco central).
  • La deuda pública en el balance de la Fed era impagable en oro a corto plazo. La deuda pública en manos de la Fed o bien estaba emitida a largo plazo, o era deuda a corto plazo continuamente renovada. En cualquiera de los dos casos, la deuda pública tiende a ser un activo monetario de muy mala calidad ya que es incapaz de ser liquidado a corto plazo y recuperar el oro en caso de estrés monetario (incremento precio oro o movimientos adversos en tipo de cambio). En otras palabras, el dólar se estaba haciendo cada vez más frágil ante cualquier eventualidad que disparara una súbita demanda de conversión de dólares por oro (como en efecto sucedió en repetidas ocasiones a partir de 1965[9]).

Deterioro monetario mundial: caída de las reservas internacionales de oro

Podría ocurrir que las reservas de oro y el respaldo de EEUU fuera en detrimento a la vez que las reservas de oro y respaldo de otros países incrementaba (es decir, que EEUU estuviera en una situación de descomposición monetaria pero que otros países no tuvieran este problema y pudieran sostener el patrón oro)[10]. Sin embargo, en el gráfico 3 podemos observar como las reservas de oro eran una proporción cada vez menor en todo el sistema de pagos internacional. El resto de bancos centrales del mundo incrementaron sustancialmente sus reservas monetarias en forma de divisas como el dólar, y en mucha menor proporción la libra esterlina (que no eran más que promesas a entregar oro), mientras que las reservas monetarias de oro se mantuvieron constantes o incluso decrecieron en la segunda mitad de los años 1960s.

Gráfico 3

Reservas oro sobre el total de reservas bancos centrales entre 1913 y 1971
IMF Annual Reports 1960-1971

Las reservas monetarias internacionales de oro apenas crecieron en el periodo 1944-1971. Esta casi congelación en el nivel de reservas de oro colocó en una posición cada vez más complicada a los bancos centrales que debían defender sus monedas con reservas áureas. La economía mundial crecía mientras que las reservas de oro se estancaban: las reservas monetarias de oro por millón de dólares de PIB mundial fueron en 1971 poco más de un tercio de las registradas en 1947 como podemos ver en el gráfico 4.

Gráfico 4

Onzas de reserva de oro por millón de dólares de PIB entre 1913 y 1971
Fuente: Elaboración propia con datos Triffin (1960); IMF Annual Reports 1960-1971; Maddison (2020)

Luego, las reservas de oro cayeron en picado, tanto si lo analizamos en proporción al tamaño de la economía como si lo analizamos en proporción al resto de reservas monetarias. A la vez, la calidad de los activos de la Fed empeoraron desde finales de los años 1950s. Esto generó tensiones crecientes tanto en terceros países (que veían como acumulaban dólares como reserva y empezaron a sospechar que podrían no recuperar nunca su oro) como en los mercados privados (que veían que el precio del oro debería subir si incrementaba la inflación y los bancos centrales lo mantenían artificialmente deprimido).

¿Por qué los bancos centrales no incrementaron las reservas de oro?, ¿había escasez de oro?

Algunos comentaristas y analistas reclamaban, desde el final de la Primera Guerra Mundial, que el patrón oro es un mal sistema monetario ya que la producción de oro es incapaz de seguir la senda de crecimiento de la economía (el oro sería demasiado escaso). Esta podría ser la respuesta a la insuficiente acumulación de reservas de los BCs desde 1947 hasta el colapso del patrón oro en 1971. Por tanto, parecería que la caída del patrón oro era algo que iba a ocurrir de forma natural en cualquier caso. Como vemos en el gráfico 5, es cierto que la producción de oro fue muy baja desde 1944 e incluso fue decreciente durante todo el periodo hasta el colapso del patrón oro en 1971.

Gráfico 5

Producción oro por millón de dólares de PIB de 1900 a 1971
Fuente: Elaboración propia con datos United States Geological Survey; Maddison (2020)

Sin embargo, podemos ver como la escasez de producción de oro es una característica de los patrones oro posteriores a la Primera Guerra Mundial. De hecho, antes de la Primera Guerra Mundial, el miedo de analistas era precisamente el contrario: se quejaban de que la producción de oro era demasiado abundante y crecía más rápido que el incremento de la economía (y como hemos visto la economía crecía en la Belle Époque como nunca lo había hecho en la historia.

Como vemos, los enemigos del patrón oro lo han criticado por ser demasiado abundante, y por todo lo contrario…

Inflación-deflación y relación con producción de oro en patrón oro clásico (1871-1914)

Veamos las relaciones en el patrón oro clásico entre movimiento de precios y producción de oro:

  • Deflación genera incremento producción oro (y movimiento usos oro) que pone freno a deflación

En el patrón oro clásico, los movimientos deflacionarios tienden a revertirse de forma automática. Una deflación (por incrementos de productividad) implica un incremento en el poder adquisitivo del oro. Esto incentiva la búsqueda de oro o que se perfeccionen las técnicas de minado haciendo rentables minas que antes eran sub-marginales (incremento productividad minas). Por tanto, las minas sub-marginales pueden volverse marginales o bien por incremento del precio relativo del oro o bien por desarrollos tecnológicos en el lado de la oferta que empujan hacia abajo el coste marginal. También un incremento en el precio del oro reconduce oro ya producido desde otros usos (joyería, industria) al uso monetario. Por lo que un incremento de poder adquisitivo del oro pone en marcha mecanismos que revierten la deflación[11].

  • Inflación genera caída producción oro (y movimiento usos oro) que pone freno a inflación

Los movimientos inflacionarios también tienden a revertirse de forma automática en un patrón oro. Una inflación no crediticia (por incremento productividad minas por encima crecimiento productividad en resto economía o por descubrimiento nuevas minas) implica una caída en el poder adquisitivo del oro. Esto desincentiva la búsqueda de nuevas minas y hace menos atractiva inversión en nuevas técnicas de minado. También mueve al oro ya producido desde usos monetarios a usos no monetarios. Por tanto, en un patrón oro, la caída de poder adquisitivo del oro pone en marcha mecanismos que revierten la inflación no crediticia[12].

Inflación-deflación y relación con producción de oro en patrón cambio dólar (1944-1971)

¿Qué había cambiado para que la producción de oro fuera tan pequeña después de la Segunda Guerra Mundial y la misma no incrementara? La escasez de oro (tanto en producción anual como en reservas monetarias) debería haber sido suplida por un incremento de la producción. La señal de mercado que hubiera indicado la necesidad de incrementar la producción de oro es su incremento de poder adquisitivo (o incremento de precio relativo), esto es, una deflación. Pero como ya hemos comentado, en todo el periodo de patrón cambio dólar (1944-1971) hubo una constante y perenne inflación.

¿Cómo pudo existir inflación en un patrón oro a la vez que escaseaba el oro? Como hemos visto, una escasez de oro conlleva un incremento de su poder adquisitivo (deflación), por lo que no tiene sentido que apareciera inflación. La respuesta al aparente conundrum monetario la encontramos en el diseño del patrón cambio dólar. Sus diseñadores[13] habían generado un sistema que desvinculaba la base monetaria de la cantidad de oro disponible como base monetaria[14]. Como hemos visto, del total de reservas monetarias existentes en 1913, el 94% eran reservas de oro. Esta cifra, en 1971, era tan sólo del 29%[15]. El hecho de que el patrón cambio dólar impidiera a los ciudadanos convertir su moneda en oro (como si permitía el patrón oro clásico) permitió todo tipo de atropellos monetarios sin que los ciudadanos pudieran reaccionar (EEUU y otros países llegaron a prohibir o limitar la posesión de oro monetario).

La desvinculación de la base monetaria del oro y la incapacidad de los ciudadanos de recuperar el oro que prometían entregar los dólares generó un sistema que a duras penas puede denominarse patrón oro. De hecho, en este sistema, el oro dejó de fungir como base que sostiene el valor del resto de medios de pagos. El metal áureo no fue más que un commodity con un precio intervenido por un consorcio de bancos centrales. Una vez despojado el oro de su capacidad de hacer de freno a los abusos monetarios de las entidades públicas, se siguió una ficción en la que el resto de países hacían como si EEUU pudiera pagar sus deudas.

El recrudecimiento de la guerra de Vietnam desde 1965 puso de relieve la débil situación financiera del dólar y aceleró la metástasis monetaria. Estados Unidos estaba pagando una parte sustancial de la guerra con nueva deuda pública y parte de ella acababa en los balances de la Fed. La deuda pública fue desplazando de manera creciente al oro como respaldo del dólar. El primero en romper la baraja fue Francia, haciendo uso de su derecho de exigir oro por los dólares que poseía el Banco de Francia[16]. Otros países se sumaron a las peticiones con posterioridad, disparándose la cotización en el mercado privado de oro en Londres por acumularse órdenes de compra de agentes privados (el ataque especulativo más bien era una defensa del mercado ante la ya más que patente insolvencia del dólar). Los bancos centrales se vieron obligados a vender oro para mantener el precio fijado de $35/onza.

La escasez de producción de oro cuando precisamente escaseaba nunca fue un producto natural del desempeño del patrón oro[17]. Más bien fue un error de diseño gravísimo del patrón cambio dólar que terminaría colapsando en 1971 fruto de sus propios defectos. El error de diseño provocó una inflación en todos los bienes excepto en el precio del oro (que, como hemos comentado, estaba controlado políticamente por un consorcio de bancos centrales). La inflación impactó en los costes de las mineras de oro mientras que el precio de venta de dichas mineras seguía estancado en los $35/onza.

Gráfico 6

Inflación y precio del oro entre 1945 y 1971

Fuente: Elaboración propia con datos Bundesbank; St Louis Fed; National Mining Association

En otras palabras, los márgenes de la industria minera se estrecharon cada vez más. Como es lógico, unos márgenes que se estrechan conllevan una producción que tiende a descender en relación a la expansión del resto de la economía. Ante semejante caída en los márgenes de la industria minera casi parece un milagro que la producción de oro pudiera incrementar un 61% en 1947 y 1971.

Gráfico 7

Producción oro y crecimiento PIB de 1947 a 1971
Fuente: Elaboración propia con datos United States Geological Survey; Ourworldindata; IEA. Se elige el año 1947 como punto de partida porque 1945 fue un año especialmente bajo en la producción de oro y 1946 fue un año de recesión económica, ambos eventos podrían sesgar mucho el inicio de la serie

Por tanto, es cierto que había escasez de oro en el patrón cambio oro. Sin embargo, esta eventualidad no es algo que ocurriera “naturalmente” ni es una veleidad caprichosa del patrón oro, sino un defecto de diseño de un patrón oro que, a duras penas, puede ser denominado como tal.

Conclusión

El régimen monetario que colapsó en 1971 tenía poco de patrón oro y mucho de sistema manejado políticamente. El patrón oro real cayó en la Primera Guerra Mundial y, desde entonces, el mundo monetario nunca fue el mismo. El patrón oro que cayó en 1971 no era más que un espejismo de lo que fue el patrón oro clásico que realmente ponía límites a los abusos monetarios de políticos. El último de los patrones oro sólo fue un sistema monetario manejado por políticos, con fines políticos, y que cayó cuando los políticos entendieron que no podrían seguir sacando provecho del mismo.

La confusión monetaria sobre el final del patrón oro es mayúscula. Los economistas más influyentes del mundo despachan el asunto del patrón oro con una serie de comentarios dignos del conocimiento económico de un político de izquierdas promedio. La totalidad de economistas más influyentes del mundo rechazan que el patrón oro sea un mejor sistema monetario que el sistema actual. Cuando todo el mundo piensa lo mismo, lo más probable es que nadie esté pensando mucho.

Quizá la razón de que los economistas actuales desdeñen el patrón oro no es otra que el enorme fracaso del último de los patrones oro, fracaso que ya cumple 50 años. Pero como hemos visto a lo largo de este artículo, en el mejor de los casos podemos llamar a este sistema fracasado como un patrón oro descafeinado, y quizá sería mucho mejor denominarlo “patrón monetario discrecional con represión en el precio del oro”.

Para un análisis detallado de los diferentes patrones oro, vea lo siguientes artículos:


[1] Muy posiblemente el país occidental que mantuvo unos principios más parecidos a los de la Belle Époque en este periodo fue Alemania Occidental. De forma curiosa, Alemania fue probablemente el país occidental que menos había adoptado estos principios en el propio periodo de la Belle Époque.

[2] El sistema monetario y de crédito era increíblemente antifrágil ante shocks de mercado. Sin embargo, una cruenta y devastadora Guerra Mundial fue demasiado para el patrón oro clásico. El sistema monetario fue utilizado por todos los contendientes para pagar los gastos de la guerra, por lo que es lógico que se abandonara la disciplina del patrón oro (Mulder, 2018).

[3] En este sentido, la Guerra de Vietnam, más que ser el motivo de la salida del patrón oro, sólo fue un catalizador de la misma.

[4] Calculado con datos provenientes officialdata.org.

[5] Calculado con IPC consumidores urbanos provenientes de la Fed de St Loius.

[6] En el patrón cambio dólar los dólares de EEUU eran utilizados como reservas monetarias en lugar de oro por el resto de países. Esto fue una debilidad del sistema monetario que, como vamos a ver, terminó poniendo fin al patrón cambio dólar.

[7] Ver teoría de las letras reales para profundizar sobre la calidad de los activos monetarios.

[8] Un exceso de emisión de dinero (incremento cantidad) suele llevar asociado un deterioro de la calidad del respaldo (por ejemplo, mediante monetizaciones masivas de deuda pública). En este sentido, el resultado previsto por cuantitativistas y cualitativistas es similar (inflación), aunque la explicación difiera.

[9] La más famosa de todas, la demanda que haría el presidente francés De Gaulle.

[10] En realidad, y debido al diseño del patrón cambio dólar, si la Fed impagaba sus dólares, el resto del mundo saldría automáticamente del patrón oro. Los BCs del resto del mundo guardaban en su activo principalmente dólares y no oro.

[11] Las deflaciones de crédito (en contraposición a las causados por incremento de productividad) tienden a ser muy violentas, por lo que el incremento de producción de oro es completamente incapaz de frenarlas.

[12] Las inflaciones de crédito solo pueden ser parcialmente abortadas mediante el sistema aquí explicado ya que la creación de crédito es mucho más rápida que la capacidad de los agentes económicos de readaptar producción de oro y de desmonetizar oro. En el patrón oro clásico, sin embargo, la inflación de crédito fue la excepción y normalmente el sistema monetaria ponía fin a las mismas antes de que alcanzara dimensiones peligrosas para el sistema económico.

[13] El comunista Harry Dexter White y, en menor medida, John Maynard Keynes.

[14] Para ser justos, hay que comentar que el patrón cambio oro del periodo de Entreguerras fue, a este respecto, relativamente similar al ideado en 1944. Para profundizar en este tema, ver este artículo.

[15] La razón aducida para incrementar las reservas monetarias internacionales por encima de las reservas de oro fue precisamente la supuesta escasez en la producción de oro que este epígrafe pone en duda.

[16] Esto se vio en su momento como una deslealtad de Francia. Al fin y al cabo, la guerra de Vietnam fue un problema inicialmente francés en el que EEUU se fue involucrando para ayudar a su aliado (y, por supuesto, evitar que más países cayeran bajo la influencia soviética).

[17] La oferta de cualquier producto provisto privadamente en una economía de mercado es sensible a cambios en la escasez relativa del mismo.